Dopo il crollo del mercato azionario del 2008 e la conseguente Grande recessione, una sfida teorica alla politica monetaria è diventata una realtà negli Stati Uniti e in tutta la zona euro. Proposto da John Maynard Keynes negli anni '20, una "trappola della liquidità" sorgerebbe quando i tassi di interesse target fossero così bassi che le persone cessassero del tutto gli investimenti e invece accumulassero i loro soldi. Ciò, a sua volta, farebbe sì che i tassi di interesse rimangano bassi quando la domanda di prestiti diminuisce e i prezzi diminuiscono ulteriormente, verso una pericolosa spirale deflazionistica. Con la Federal Reserve negli Stati Uniti che diminuisce il quantitative easing (QE) e persino aumentando i tassi di interesse, i mercati si stanno arretrando e stanno iniziando a cadere in tutto il mondo.
Alla conferenza di marzo 2016 a Davos, molta attenzione si è rivolta al ruolo delle banche centrali in un'economia globale post-recessione e con l'allusione che l'allentamento quantitativo in tutte le sue forme non fosse riuscito a produrre i risultati desiderati. Pertanto, con i mercati mondiali sull'orlo dei mercati al ribasso e le economie sull'orlo della rinnovata recessione, le implicazioni dell'esperimento QE rimarranno oscure per qualche tempo.
A seguito della discussione di marzo 2016, la Banca del Giappone ha preso l'estrema misura di attuare una politica dei tassi di interesse negativi (NIRP) per evitare le pressioni deflazionistiche dopo che i suoi sforzi di QE si sono esauriti.
Ciò che è chiaro è che la politica della banca centrale dopo la Grande Recessione non è una patch temporanea ma un appuntamento fisso della politica economica globale.
Una storia di QE
In genere, una banca centrale può intervenire per arrestare la deflazione attuando strumenti di politica espansiva. Tuttavia, se i tassi di interesse sono già molto bassi, esiste un vincolo tecnico delimitato da un tasso nominale minimo pari allo zero per cento.
Dopo che i metodi tradizionali sono stati provati e falliti, la banca centrale non ha altra scelta che impegnarsi in una politica monetaria non convenzionale al fine di scavare l'economia dalla trappola della liquidità e incoraggiare nuovi investimenti e crescita economica. Nel novembre del 2008, la Federal Reserve ha avviato il suo primo ciclo di allentamento quantitativo (QE1) acquistando titoli garantiti da ipoteca (MBS), decisamente non titoli di stato. L'obiettivo era quello di sostenere i valori patrimoniali di questi strumenti "tossici" al fine di prevenire il collasso del sistema finanziario, che aveva una forte esposizione a quelli che pensava fossero titoli di alta qualità. Con rating "A" o simile da parte delle agenzie di rating del debito, delle banche di investimento e delle istituzioni di acquisto, i loro bilanci sono stati caricati con MBS, che è diventato privo di valore dopo il crollo del mercato immobiliare e il crollo dei mercati finanziari.
Mentre senza precedenti negli Stati Uniti, l'acquisto di titoli non governativi da parte di una banca centrale era stato precedentemente testato dalla Bank of Japan (BoJ) all'inizio degli anni 2000 (Spiegel, 2006). Di fronte alla propria trappola della liquidità e alle persistenti pressioni deflazionistiche, la BoJ ha iniziato ad acquistare titoli di stato in eccesso, pagando effettivamente un tasso di interesse negativo implicito sui titoli di Stato giapponesi. Quando ciò non riuscì a provocare l'inflazione, la BoJ iniziò ad acquistare titoli garantiti da attività, carta commerciale e infine azioni ordinarie di azioni di società giapponesi.
In definitiva, l'efficacia del QE giapponese nello stimolare l'economia reale era meno del previsto. Attualmente, l'economia giapponese è entrata nel suo quinto periodo di recessione dal 2008 e sta vivendo un mercato azionario ribassista, nonostante i rinnovati sforzi di QE di "Abenomics". È interessante notare che, prima di avviare il suo primo ciclo di allentamento quantitativo nel 2001, la Banca del Giappone aveva ha ripetutamente respinto l'efficacia di tali misure e ha respinto la sua utilità nella pratica. Il "decennio perduto" che il Giappone ha subito, nonostante i ripetuti tentativi di sostenere i prezzi delle attività, potrebbe non essere del tutto sorprendente.
Anche la Federal Reserve Bank degli Stati Uniti non si è fermata con un ciclo di allentamento quantitativo. Quando acquisti di MBS per un valore di $ 2, 1 trilioni non sono riusciti a mantenere i prezzi delle attività in alto, il QE2 è stato lanciato nel novembre del 2010. E nel dicembre 2012, la Fed ha debuttato nel QE3. Per mettere tutto in prospettiva, nel 2007, prima della crisi, il sistema della Federal Reserve deteneva nel suo bilancio circa $ 750 miliardi di titoli del Tesoro. A partire da ottobre 2017, quel numero era cresciuto a quasi $ 2, 5 trilioni. Inoltre, la Fed mantiene ancora oltre $ 1, 7 trilioni di titoli ipotecari sui suoi libri, dove in precedenza deteneva effettivamente zero.
Il QE aumenta i prezzi delle attività e l'attività di rischio
All'epoca il presidente della Fed, Ben Bernanke (2009), riconobbe che la Grande Depressione del 1929, durata più di un decennio, fu una grave recessione economica perché la banca centrale non era riuscita ad agire per stabilizzare i prezzi quando avrebbe potuto. Secondo molti, la crisi del 2008-2009 sarebbe stata quasi certamente più profonda e più dolorosa se non fosse stato per un allentamento quantitativo, così come la politica fiscale introdotta dal Troubled Asset Relief Program, o TARP, che avrebbe permesso al Tesoro americano stesso di acquistare attività cartolarizzate e azioni negoziate pubblicamente.
Secondo un rapporto del 2009 del Fondo monetario internazionale, l'allentamento quantitativo ha notevolmente ridotto il rischio sistemico, che altrimenti avrebbe paralizzato i mercati e ripristinato la fiducia degli investitori. I ricercatori hanno trovato prove del fatto che il QE2 era in gran parte responsabile del mercato azionario rialzista del 2010 e oltre, e l'analisi interna della Federal Reserve ha dimostrato che i suoi acquisti di asset su larga scala avevano svolto un "ruolo significativo nel sostenere l'attività economica".
Tuttavia, altri, incluso l'ex presidente della Federal Reserve Alan Greenspan, sono stati critici, affermando che l'allentamento quantitativo aveva fatto ben poco per l'economia reale o per il processo di produzione e consumo sottostante. L'esperienza del Giappone e degli Stati Uniti pone in primo piano la questione se le banche centrali debbano ancora agire per sostenere i prezzi delle attività e quale effetto, se del caso, ha sullo stimolare la crescita economica effettiva.
Se i partecipanti al mercato sanno che la banca centrale può, e anzi lo farà, intervenire per sostenere i mercati delle attività in tempi di crisi, può presentare un grande rischio morale. In seguito denominato "Greenspan / Bernanke put", sia gli investitori che le istituzioni finanziarie hanno iniziato a fare affidamento sugli interventi delle banche centrali come unica forza stabilizzatrice in molti mercati. La logica è che anche se i fondamentali economici indicassero una lenta ripresa e una persistente bassa inflazione per l'economia reale, un attore razionale acquisterebbe ancora avidamente le attività sapendo che dovrebbero entrare prima che la banca centrale operi per offrire prezzi progressivamente più alti. Il risultato può essere un'eccessiva assunzione di rischi alimentata dal presupposto che la banca centrale farà tutto il possibile per intervenire e prevenire un crollo dei prezzi.
L'ironia è che i mercati inizieranno a rispondere positivamente a dati economici negativi perché se l'economia rimane modesta, la banca centrale manterrà attivo il QE. L'analisi di mercato tradizionale viene improvvisamente ribaltata poiché le scarse cifre sulla disoccupazione incoraggiano gli acquisti di attività davanti alla banca centrale e, allo stesso tempo, le sorprese economiche positive fanno crollare i mercati poiché gli investitori temono la fine del QE, o peggio, un aumento del tassi di interesse al di sopra del suo piano percentuale prossimo allo zero. Quest'ultima questione ha assunto un'importanza crescente nella seconda metà del 2015, poiché la Fed guidata da Janet Yellen ha previsto il suo primo aumento dei tassi di interesse in oltre nove anni. Mentre inizialmente gli investitori hanno celebrato la decisione di aumento dei tassi, da allora l'S & P 500 è sceso di quasi il 15%.
Può essere utile esaminare i dati economici storici per vedere quale impatto ha avuto la stabilizzazione delle attività sull'economia statunitense. Da un lato, l'allentamento quantitativo ha sicuramente influenzato positivamente i prezzi delle attività. Gli ampi mercati azionari statunitensi hanno goduto di otto anni consecutivi di mercati rialzisti, con rendimenti corrispondenti alle variazioni delle dimensioni del bilancio della Fed. Anche i rendimenti dei titoli di Stato statunitensi a 10 e 30 anni sembrano essersi mossi in linea con gli acquisti di attività: i rendimenti si sono ampliati con l'espansione del bilancio della Fed e si sono ridotti quando il bilancio della Fed ha smesso di crescere. Per le obbligazioni societarie, gli spread sui titoli del Tesoro si sono ridotti man mano che la Fed stava espandendo il proprio bilancio e da allora si è sostanzialmente ampliata quando il bilancio della Fed ha smesso di espandersi nella seconda metà del 2017.
Mentre i prezzi delle attività hanno beneficiato di una spinta dal QE, molti aspetti dell'economia reale sembrano essere stati totalmente inalterati. La fiducia dei consumatori, la produzione industriale, le spese in conto capitale e le opportunità di lavoro non hanno alcuna correlazione significativa con le variazioni delle dimensioni del bilancio della Fed. Più precisamente, la produzione economica, misurata dalle variazioni del PIL nominale, sembra avere una relazione molto ridotta con l'allentamento quantitativo.
La linea di fondo
La politica di stabilizzazione delle attività e di allentamento quantitativo poggia su due importanti questioni: in primo luogo, tali sforzi sono legali in primo luogo, ad esempio interferendo con i mercati liberi; e in secondo luogo, apre le porte alle banche centrali per rivendicare "poteri di emergenza" per ottenere un controllo indebito sulla politica monetaria. La scuola di economia austriaca predirebbe che i QE hanno stabilizzato artificialmente i prezzi attraverso l'intervento, e ora i mercati scenderanno a livelli giustificati.
Tuttavia, la maggior parte dei banchieri centrali teme che il genio sia stato espulso dalla bottiglia - o Pandora fuori dalla sua scatola - e che, al fine di mantenere la stabilità in corso, il QE debba essere un appuntamento fisso e non una patch temporanea. I banchieri centrali hanno anche un incentivo a mantenerlo: i poteri di emergenza hanno creato banche centrali che ora sono i principali creditori dei governi nazionali, e quindi potrebbero potenzialmente esercitare un controllo indebito sulle stringhe della borsa di tali governi.
Alcune economie, come gli Stati Uniti, stanno crescendo in termini di dati grezzi e la sua banca centrale deve agire di conseguenza per regnare nella politica monetaria. Ma le economie mondiali oggi sono intrinsecamente collegate; anche se gli Stati Uniti frenano gli acquisti di asset, altri avranno luogo all'estero. Le banche centrali straniere, infatti, ora stanno affrontando una mancanza di riserve valutarie con cui effettuare gli acquisti. Facendo un passo indietro, forse una domanda più grande di se le banche centrali dovrebbero agire o meno per stabilizzare i prezzi delle attività al fine di evitare una più grande crisi economica è: cosa succede quando tutto l'acquisto di attività si ferma?
