Gli ETF non sono solo liquidi, sicuri ed efficienti; sono una forza per la democratizzazione. Aspetta, scusa, non ETF! Questo era l'argomento a favore dei titoli garantiti da ipoteca (MBS).
La storia non si ripete, avrebbe dovuto dire Mark Twain, ma fa rima. I fondi negoziati in borsa differiscono dai titoli garantiti da ipoteca in quasi tutti i dettagli, ma in molti modi importanti il derivato a tre lettere più caldo del 2017 ricorda quello che ha contribuito a mandare l'economia in rovina nel 2007.
Come Harold Bradley e Robert Litan hanno scritto in un rapporto della Kauffman Foundation sul potenziale di future perturbazioni del mercato, "siamo preoccupati che il crescente pacchetto di titoli assomigli molto all'ingegneria finanziaria che ha creato il caos dei mutui". Misurato in base agli asset, il mercato dell'ETF è quasi triplicato da quando il rapporto è stato pubblicato nel 2010. (Vedi anche Case Study: The Collapse of Lehman Brothers. )
La promessa di liquidità
I booster nei primi anni del nuovo millennio hanno dipinto gli MBS come American Dream, cartolarizzati: "Quando investi in titoli garantiti da ipoteca", ha scritto Piper Jaffray nel 2005, "aiuti a ridurre i costi di finanziamento di una casa e a rendere le case più convenienti per molti americani ". Oggi il passo per gli ETF porta un simile anello di potere alla gente: "L'enorme crescita della gamma ETF ha democratizzato il business degli investimenti", scrive il database ETF, "aprendo strategie di investimento e intere classi di attività che sono state storicamente accessibile solo al più grande e sofisticato degli investitori ".
Non si sbagliano. Utilizzando l'ETF SPDR S&P 500 (SPY), un investitore al dettaglio può - se lo desidera - entrare e uscire da una posizione di mercato di $ 235 in pochi secondi, pagando solo $ 10 circa di commissioni di negoziazione. Non molto tempo fa sarebbe stato impensabile. Costruire una posizione che rispecchiasse anche in remoto un importante benchmark azionario avrebbe richiesto l'acquisto di migliaia di azioni in centinaia di società, comportando un'enorme quantità di tempo e capitale.
Consentire agli investitori regolari di approssimare un investimento nel vasto mercato - di indicizzare - è stato il contributo di Jack Bogle negli anni '70, ma i fondi comuni di investimento addebitano commissioni elevate e non negoziano sugli scambi. Non è possibile controllare il prezzo dell'S & P 500 alle 10: 36.03 e chiudere uno scambio alle 10: 36.05. Scoprirai per cosa sono state vendute le tue azioni dopo la chiusura. Gli ETF offrono inoltre vantaggi fiscali rispetto ai loro cugini di fondi comuni di investimento. (Vedi anche John Bogle su Avvio del primo fondo indice mondiale. )
Gli ETF di piccole meraviglie sono così popolari. BlackRock stima che le attività nei prodotti negoziati in borsa negli Stati Uniti, che includono ETF e titoli negoziati in borsa o ETN (che sono strumenti di debito non garantiti), sono più che raddoppiate dal 2012 a oltre $ 2, 7 trilioni.
Ma forse dovremmo essere sospettosi di questa facilità, trasparenza e liquidità. Come scrissero Bradley e Litan nel 2010, "Una sfortunata tendenza a Wall Street che sembra verificarsi più e più volte è che gli" innovatori "creano prodotti che promettono liquidità illimitata - facilità di negoziazione - per titoli intrinsecamente costosi, difficili da scambiare". Il macchinario necessario per costruire un ETF è enorme, complesso e costoso. Che funzioni durante i bei tempi è impressionante; che possa guastarsi durante i periodi difficili non è sorprendente.
Flash crash di agosto 2015
L'11 agosto 2015, la banca centrale cinese ha adeguato il proprio regime di tassi di cambio per consentire al mercato di dire di più nel determinare il valore dello yuan. La valuta è crollata di quasi il 2, 8% rispetto al dollaro in due giorni (smentendo le affermazioni di Trump che era sottovalutata) e ha scatenato una reazione a catena che, il 24 agosto, ha colpito i mercati azionari di tutto il mondo. L'indice S&P 500 ha chiuso il 3, 9% dopo aver toccato un minimo giornaliero di 5, 3%. (Vedi anche, La svalutazione cinese dello Yuan. )
Queste perdite di mercato hanno mandato in rovina un gruppo di ETF più scambiati al mondo. L'ETF iShares Core S&P 500 (IVV) ha chiuso in ribasso del 4, 2%, un po 'fuori dall'indice che avrebbe dovuto seguire. Ma invece di raggiungere un minimo intraday di circa il 5% al di sotto della chiusura precedente, è sceso del 25, 9%. IVV è stato progettato per tracciare le azioni più liquide del mondo - blue chip statunitensi - ma i macchinari di mercato si sono guastati. Il potenziale di malfunzionamento è ancora più grave quando le attività sottostanti sono esse stesse illiquide: ad esempio obbligazioni societarie negoziate di rado e titoli a piccola capitalizzazione. (Vedi anche, Comprensione del rischio di liquidità .)
Secondo Chris Dietrich di Barron, l'incidente del 24 agosto è stato in gran parte dovuto agli interruttori automatici che hanno interrotto la negoziazione di singoli titoli, ampliando i loro spread bid-ask. Anche la negoziazione di centinaia di ETF è stata interrotta; incapace di scambiare azioni o ETF per minuti alla volta, ai partecipanti autorizzati è stato impedito di eseguire l'arbitraggio che mantiene in linea i prezzi dell'ETF e dell'indice. Poiché, secondo questa spiegazione, le misure normative sono in gran parte responsabili del malfunzionamento, è possibile che le modifiche normative possano risolvere il problema. Ma questa correzione inevitabilmente causerebbe problemi altrove; gli stessi interruttori automatici sono stati progettati per impedire un altro 6 maggio 2010. A seguito di quell'improvvisa caduta, il 65% delle transazioni annullate riguardava prodotti negoziati in borsa.
Rischi sistemici
Se i rischi fossero limitati agli stessi ETF, il problema potrebbe non essere così grave. L'uso di ordini limitati piuttosto che di ordini di mercato riduce i rischi associati a svenimenti di breve durata e, in ogni caso, gli investitori hanno il diritto di negoziare strumenti rischiosi. Ma, come ha anche sottolineato Dietrich, citando il Credit Suisse, gli ETF rappresentavano il 42% in valore delle negoziazioni su borse statunitensi il 24 agosto 2015.
La crescente influenza degli ETF potrebbe segnalare il trionfo del lato passivo del dibattito sugli investimenti attivi-passivi: poiché i selezionatori di titoli tendono a sottoperformare gli indici, la logica va, perché non investire semplicemente nel benchmark? Questa prospettiva ha i suoi critici. L'economista Robert Schiller, vincitore del premio Nobel, ha messo in dubbio la logica circolare degli investimenti passivi: "Quindi la gente dice:" Non proverò a battere il mercato. Il mercato è onnisciente ". Ma come può il mercato essere onnisciente, se nessuno ci sta provando - beh, non così tante persone - stanno cercando di batterlo?"
La realtà, tuttavia, è che gli ETF, anche quelli che seguono gli indici di mercato, non vengono utilizzati passivamente. Rappresentano il 42% delle negoziazioni, non detengono, in base al valore e SPY è il titolo più scambiato al mondo. (Vedi anche Investimenti attivi contro passivi. )
Il dibattito passivo-attivo "non esiste nemmeno se parli con un professionista", ha detto a Barron's a marzo a Tony Rochte, il presidente di SelectCo di Fidelity Investments, che in precedenza aveva lavorato a State Street e iShares. "I consulenti finanziari si vedono come architetti che utilizzano elementi costitutivi, indicizzano i prodotti insieme a fondi gestiti attivamente".
Ancora più importante, gli ETF sono tutt'altro che passivi, nel senso che influenzano sempre più i titoli che dovrebbero semplicemente seguire. Come hanno affermato Bradley e Litan, gli ETF stanno diventando "la coda proverbiale che agita il mercato". Randall Forsyth di Barron ha sostenuto che questo era il caso dell'ETF Guggenheim Solar (TAN) e di un ombroso produttore di pannelli solari di Hong Kong, Hanergy Thin Film Group. Quando il titolo è salito di prezzo, la sua capitalizzazione di mercato è aumentata, conferendole una maggiore ponderazione nel portafoglio di TAN, imponendo a Guggenheim di acquistare più azioni, aumentando ulteriormente il prezzo e così via - fino a quando il titolo non è precipitato, portando le azioni dell'ETF al ribasso.
Più preoccupante della capacità di un ETF di pompare titoli sottostanti attraverso l'acquisto è la sua capacità di sgonfiarli: "la vendita di ETF può mutare rapidamente nella distruzione del valore delle azioni sottostanti", hanno scritto Bradley e Litan. Durante una "massiccia uscita dal mercato", hanno aggiunto,
"i titoli sottostanti in ampi indici, e soprattutto in piccola capitalizzazione o indici specifici del settore, possono essere annegati in uno tsunami di vendita di arbitraggio di derivati, molto probabilmente in modo disordinato, allontanandosi dagli ETF di hedge fund, assicurazione di portafoglio venditori (ad esempio istituzioni) e investitori al dettaglio. In parole povere, le strategie di marketing che vendono ETF come veicoli di investimento senza attrito e senza vincoli non tengono conto della difficoltà intrinseca di negoziare i titoli all'interno di questi pacchetti. "
Il mercato potrebbe aver già avuto un assaggio di questo fenomeno il 24 agosto 2015. Mentre IVV e altri ETF con partecipazioni in blue chip liquide sono scesi molto più in basso rispetto al vasto mercato, così hanno fatto molte delle blue chip liquide stesse. Le prime dieci partecipazioni di IVV hanno toccato tutti i minimi intraday al di sotto del calo del 5% dell'S & P 500: Apple Inc. (AAPL) è scesa del 13%; Microsoft Corp. (MSFT), 8%; Amazon.com Inc. (AMZN), 9%; Facebook Inc. (FB), 16%; Exxon Mobil Corp. (XOM), 8%; Johnson & Johnson (JNJ), 14%; Berkshire Hathaway Inc. (BRK-A), 6%; JPMorgan Chase & Co. (JPM), 21%; Alphabet Inc. (GOOG), 8%; General Electric Co. (GE), 21%. La misura in cui questi titoli sono stati negoziati tramite strumenti derivati in caduta libera può aiutare a spiegarne il declino.
Si prevede che il ruolo degli ETF come intermediari tra investitori e investimenti cresca: sulla base dei risultati dell'indagine, nel 2015 PwC ha previsto che le attività investite in ETF sarebbero almeno raddoppiate entro il 2020. Storie come IVV e TAN probabilmente diventeranno più comuni e avranno effetti che vanno ben oltre i singoli titoli e gli ETF.
Le tre grandi economie
In un modo importante, tuttavia, gli ETF sono effettivamente passivi. I tre grandi fornitori - BlackRock Inc. (BLK), Vanguard Group Inc. e State Street Corp. (STT), che controllano collettivamente il 71% del mercato ETF, hanno acquistato quote considerevoli nelle società americane al fine di soddisfare la domanda di le loro merci. Quanto sia notevole emerge in un recente documento di lavoro di Jan Fichtner, Eelke Heemskerk e Javier Garcia-Bernardo dell'Università di Amsterdam. (Vedi anche, Come BlackRock fa soldi. )
Scoprono che, nel loro insieme, i Big Three sono il maggiore azionista nel 40% delle società quotate negli Stati Uniti. Calcolati per capitalizzazione di mercato, i Big Three sono il maggiore azionista delle aziende che rappresentano il 77, 9% del mercato pubblico statunitense. BlackRock detiene una partecipazione del 5% o superiore in 2.632 aziende in tutto il mondo, la maggior parte delle quali negli Stati Uniti. La cifra per Vanguard è di 1.855.
L'immagine qui sotto mappa il "potenziale potere degli azionisti" delle società, basato sui calcoli degli autori: "i Grandi Tre occupano una posizione di potere potenziale senza rivali sull'America corporativa".
L'Economist ha etichettato questo silenzioso accumulo di immense conseguenze aziendali da parte di alcune società "socialismo invisibile". Può essere, anche se il sentimento richiama accuse ora dal suono singolare secondo cui l'investimento nell'indice di Jack Bogle era "non americano" e, di fatto, il risultato di questa concentrazione è tutt'altro che una pianificazione centrale.
Per una serie di motivi, i gestori di fondi tendono a utilizzare le proprie azioni per votare insieme al management - in oltre il 90% dei casi, calcolano gli autori. Ai dirigenti viene quindi assicurato che un enorme blocco di azioni - la partecipazione media dei Grandi Tre in 1.662 aziende pubbliche statunitensi è del 17, 6% - molto probabilmente voterà a modo loro, anche su generosi pacchetti di compensazione. Né è l'unico effetto dell'aumento della concentrazione della proprietà. Secondo José Azar, Martin Schmalz e Isabel Tecu, i prezzi dei biglietti aerei sono aumentati del 3-7%. (Vedi anche, Rapporto di retribuzione da CEO a lavoratore appena 276 a uno l'anno scorso. )
Il Comitato
L'ironia finale, tuttavia, è che alcuni degli indici che organizzano questi enormi flussi di capitale gestito passivamente non sono essi stessi passivi. L'S & P 500, ad esempio, non è un indice basato su regole alla fine della giornata; i suoi componenti sono attivamente scelti da un comitato S&P Dow Jones Indices che, come ha scritto l'amministratore delegato e il presidente del comitato David Blitzer nel 2014, "ha una certa discrezionalità nella selezione delle azioni o nella risposta agli eventi di mercato".
Alcuni investitori credono che un piccolo gruppo di decisori sconosciuti si trovi in cima all'economia passiva. Jeffrey Gundlach, fondatore di DoubleLine Capital LP, ha dichiarato a CNBC l'8 maggio:
"Se stai assumendo un manager attivo, dovresti fare la dovuta diligenza. Dovresti esaminare il loro processo di selezione, dovresti esaminare le loro ricerche, il modo in cui prendono le decisioni. Le persone consegnano ciecamente le loro soldi per un comitato di investimento di cui non sanno nulla. È davvero quasi una violazione del dovere fiduciario da parte dei pool di attività istituzionali diventare passivi senza capire esattamente cosa è il giorno per giorno ".
Una generazione di investitori derivati
Una proliferazione di app promette di democratizzare gli investimenti rendendola facile ed economica. Robinhood, Betterment, Stash e Ghiande sono solo alcuni. I miei amici che non trascorrono il loro orario di lavoro alla ricerca di arcani finanziari a volte mi chiedono se consiglierei di usarli e dico loro che sarei diffidente nell'assegnare tutto il mio capitale di investimento agli ETF. Occasionalmente hanno qualche idea di cosa significhi quell'acronimo. Di solito non ne hanno. Invariabilmente protestano che l'app XYZ investe in un mix di azioni e obbligazioni - cosa che fa, attraverso derivati che l'utente non capisce quasi mai.
Anche coloro che assumono un consulente finanziario possono scoprire di possedere solo ETF o anche solo uno. Vendere una strategia come la "diversificazione" non regge al controllo.
Prima della crisi finanziaria, una mentalità diffusa associava i "titoli garantiti da ipoteca" ai "mutui" - investimenti sicuri, affidabili, persino patriottici in beni durevoli - e scivolava sul bit dei "titoli garantiti". Oggi pensiamo agli MBS come derivati - non necessariamente maligni, ma non necessariamente ciò che pretendono di essere. Dovremmo rompere l'abitudine di sentire "fondi negoziati in borsa" e pensare "azioni e obbligazioni" prima che una crisi lo rompa per noi.
