Il modello della Fed è emerso all'inizio del XXI secolo come metodologia di valutazione delle scorte utilizzata dai guru di Wall Street e dalla stampa finanziaria. Il modello Fed confronta il rendimento azionario con il rendimento obbligazionario. I sostenitori citano quasi sempre i seguenti tre attributi come motivi della sua popolarità:
- È semplice, è supportato da prove empiriche ed è supportato dalla teoria finanziaria.
Questo articolo esamina i concetti di base alla base del modello Fed: come funziona e come è stato sviluppato, e l'articolo illustrerà anche le sfide per il suo successo e la sua solidità teorica.
Cos'è il modello Fed?
Il modello Fed è una metodologia di valutazione che riconosce una relazione tra il rendimento degli utili a termine del mercato azionario (in genere l'indice S&P 500) e il rendimento dei titoli del Tesoro a 10 anni alla scadenza (YTM).
Il rendimento di un'azione è l'utile atteso per i prossimi 12 mesi diviso per il prezzo corrente dell'azione ed è simbolizzato come (E 1 / P S). Questa equazione è l'inverso del familiare rapporto P / E forward ma, quando mostrato nella stessa forma di rendimento, evidenzia lo stesso concetto del rendimento obbligazionario (Y B), ovvero il concetto di ritorno sull'investimento.
Alcuni sostenitori del modello Fed pensano che la relazione sul rendimento vari nel tempo, quindi usano una media del confronto dei rendimenti di ciascun periodo. Il metodo più popolare è quello in cui la relazione è fissata sul valore particolare di zero. Questa tecnica è indicata come la forma rigorosa del modello Fed perché implica che la relazione è strettamente uguaglianza.
Nella forma rigorosa, la relazione è tale che il rendimento azionario a termine è uguale al rendimento obbligazionario:
YB = PS E1 dove: YB = rendimento obbligazionarioPS E1 = rendimento azionario a termine
Da ciò si possono trarre due conclusioni:
La differenza nel rendimento delle azioni a termine è pari a 0.
PS E1 -YB = 0
In alternativa, il rapporto tra il rendimento azionario a termine diviso per il rendimento obbligazionario è pari a 1:
(PS E1) ÷ YB = 1
La premessa alla base del modello è che le obbligazioni e le azioni sono prodotti di investimento concorrenti. Un investitore fa costantemente scelte tra prodotti di investimento poiché i prezzi relativi tra questi prodotti cambiano sul mercato.
origini
Il nome Fed Model è stato prodotto dai professionisti di Wall Street alla fine degli anni '90, ma questo sistema non è ufficialmente approvato dal Federal Reserve Board. Il 22 luglio 1997, il Rapporto Humphrey-Hawkins della Fed ha introdotto un grafico della stretta relazione tra i rendimenti del Tesoro a lungo termine e il rendimento degli utili a termine dell'S & P 500 dal 1982 al 1997.
Valutazione del patrimonio netto e tasso di interesse a lungo termine
Nota: il rapporto tra utili e prezzi si basa sulla stima del consenso I / B / E / S International Inc. degli utili nei prossimi 12 mesi. Tutte le osservazioni riflettono i prezzi a metà mese. Fonte: Federal Reserve
Poco dopo, nel 1997 e nel 1999, Edward Yardeni, allora alla Deutsche Morgan Grenfell, pubblicò numerosi rapporti di ricerca analizzando ulteriormente questo rapporto tra rendimento obbligazionario / rendimento azionario. Ha chiamato la relazione il modello di valutazione delle scorte della Fed e il nome è rimasto bloccato.
L'uso originale di questo tipo di analisi non è noto, ma un confronto tra rendimento obbligazionario e rendimento azionario è stato utilizzato in pratica molto prima che la Fed lo rappresentasse e Yardini iniziò a commercializzare l'idea. Ad esempio, I / B / E / S ha pubblicato il rendimento degli utili a termine sull'S & P 500 rispetto al Tesoro decennale dalla metà degli anni '80. Considerando la sua semplicità, questo tipo di analisi era probabilmente in uso anche prima. Nel loro articolo del marzo 2005 intitolato "Il rapporto P / E del mercato: rendimenti azionari, guadagni e inversione media", Robert Weigand e Robert Irons hanno commentato che prove empiriche suggeriscono che gli investitori hanno iniziato a utilizzare il modello Fed negli anni '60 subito dopo che Myron Gordon descrisse il modello di sconto sui dividendi nel saggio seminale "Dividendi, utili e prezzi delle azioni" nel 1959.
Utilizzando il modello
Il modello Fed valuta se il prezzo pagato per i flussi di cassa più rischiosi ottenuti dalle azioni è appropriato confrontando le misure di rendimento attese per ciascuna attività: YTM per le obbligazioni e E 1 / P S per le azioni.
Questa analisi viene generalmente eseguita osservando la differenza tra i due rendimenti attesi. Il valore dello spread tra (E 1 / P S) - Y B indica l'entità del prezzo errato tra le due attività. In generale, maggiore è lo spread, più economico è lo stock rispetto alle obbligazioni e viceversa. Questa valutazione suggerisce che un calo del rendimento obbligazionario determina un calo del rendimento degli utili, che alla fine si tradurrà in un aumento dei prezzi delle azioni. Ciò significa che P S dovrebbe aumentare per ogni dato E 1 quando i rendimenti delle obbligazioni sono inferiori al rendimento delle azioni.
A volte, gli esperti del mercato finanziario dichiarano con noncuranza (o ignoranza) che le azioni sono sottovalutate in base al modello della Fed (o ai tassi di interesse). Sebbene questa sia una vera affermazione, è trascurata perché implica che i prezzi delle azioni aumenteranno. L'interpretazione corretta di un confronto tra il rendimento azionario e il rendimento obbligazionario non è che le azioni siano economiche o costose, ma che le azioni siano economiche o costose rispetto alle obbligazioni. È possibile che le azioni siano costose e abbiano un prezzo inferiore per offrire rendimenti al di sotto dei loro rendimenti medi a lungo termine, ma le obbligazioni siano ancora più costose e abbiano un prezzo per fornire rendimenti molto al di sotto dei loro rendimenti medi a lungo termine.
Potrebbe essere possibile che le azioni vengano continuamente sottovalutate secondo il modello della Fed mentre i prezzi delle azioni scendono dai loro livelli attuali.
Sfide osservative
L'opposizione al modello della Fed è stata basata su prove empiriche, osservative e carenze teoriche. Per cominciare, sebbene i rendimenti delle azioni e delle obbligazioni a lungo termine sembrano essere correlati dagli anni '60 in avanti, sembrano essere tutt'altro che correlati prima degli anni '60.
Inoltre, potrebbero esserci problemi statistici nel modo in cui è stato calcolato il modello Fed. Inizialmente, l'analisi statistica veniva condotta utilizzando la regressione dei minimi quadrati ordinaria, ma i rendimenti obbligazionari e azionari possono sembrare co-integrati, il che richiederebbe un diverso metodo di analisi statistica. Nel 2006 Javier Estrada ha scritto un articolo intitolato "Il modello della Fed: The Bad, The Worse, and The Ugly" in cui ha esaminato le prove empiriche usando la metodologia di co-integrazione più appropriata. Le sue conclusioni suggeriscono che il modello della Fed potrebbe non essere buono come uno strumento come inizialmente pensato.
Sfide teoriche
Gli oppositori del modello Fed pongono anche sfide interessanti e valide alla sua solidità teorica. Le preoccupazioni sorgono sul confronto tra rendimenti azionari e rendimenti obbligazionari perché YB è il tasso di rendimento interno (IRR) di un'obbligazione e rappresenta accuratamente il rendimento atteso delle obbligazioni. Ricorda che l'IRR presume che tutti i coupon pagati durante la vita dell'obbligazione siano reinvestiti in Y B, mentre E 1 / P S non è necessariamente l'IRR di un titolo e non rappresenta sempre il rendimento atteso delle azioni.
Inoltre, E 1 / P S è un rendimento atteso reale (corretto per l'inflazione) mentre Y B è un tasso di rendimento nominale (non rettificato). Questa differenza provoca una suddivisione nel confronto dei rendimenti attesi.
Gli oppositori sostengono che l'inflazione non influenza le azioni nello stesso modo in cui influenza le obbligazioni. In genere si presume che l'inflazione passi ai detentori di azioni tramite gli utili, ma le cedole ai detentori di obbligazioni sono fisse. Pertanto, quando il rendimento delle obbligazioni aumenta a causa dell'inflazione, P S non viene influenzato poiché gli utili aumentano di un importo che compensa tale aumento del tasso di sconto. In breve, E 1 / P S è un rendimento atteso reale e Y B è un rendimento atteso nominale. Pertanto, in periodi di elevata inflazione, il modello della Fed argomenterà erroneamente per un alto rendimento azionario e deprimerà i prezzi delle azioni e, nei periodi di bassa inflazione, argomenterà erroneamente per bassi rendimenti azionari e aumenterà i prezzi delle azioni.
La suddetta circostanza si chiama illusione dell'inflazione, che Franco Modigliani e Richard A. Cohn presentarono nel loro articolo del 1979 "Inflazione, valutazione razionale e mercato". Sfortunatamente, l'illusione dell'inflazione non è così facile da dimostrare come sembra quando si tratta di utili societari. Alcuni studi hanno dimostrato che una grande quantità di inflazione passa attraverso i guadagni mentre altri hanno mostrato il contrario.
La linea di fondo
Il modello Fed può essere o meno uno strumento di investimento efficace. Tuttavia, una cosa è certa: se un investitore considera le azioni attività reali che trasmettono l'inflazione ai guadagni, non possono logicamente investire il loro capitale in base al modello della Fed.
