In teoria, le azioni dovrebbero fornire un rendimento maggiore rispetto agli investimenti sicuri come i buoni del tesoro. La differenza si chiama premio per il rischio azionario ed è l'eccesso di rendimento che ci si può aspettare dal mercato complessivo al di sopra di un rendimento privo di rischio. Vi è un acceso dibattito tra esperti sul metodo impiegato per calcolare il premio azionario e, naturalmente, la risposta risultante., diamo uno sguardo a questi metodi, in particolare al popolare modello dal lato dell'offerta, e ai dibattiti sulle stime dei premi azionari.
Perchè importa?
Il premio azionario aiuta a stabilire le aspettative di rendimento del portafoglio e a determinare la politica di allocazione delle attività. Un premio più elevato, ad esempio, implica che investiresti una quota maggiore del tuo portafoglio in azioni. Inoltre, il prezzo delle attività in conto capitale mette in relazione il rendimento atteso di un titolo con il premio azionario: un titolo più rischioso del mercato, misurato dalla sua beta, dovrebbe offrire un rendimento superiore al premio azionario.
Maggiori aspettative
Rispetto alle obbligazioni, prevediamo un rendimento aggiuntivo dalle azioni a causa dei seguenti rischi:
- I dividendi possono variare, a differenza dei pagamenti cedolari obbligazionari prevedibili. Quando si tratta di utili societari, i detentori di obbligazioni hanno un reclamo precedente mentre i detentori di azioni ordinarie hanno un reclamo residuo.).
E la storia convalida la teoria. Se sei disposto a prendere in considerazione periodi di detenzione di almeno 10 o 15 anni, i titoli statunitensi hanno sovraperformato i titoli del Tesoro in un intervallo di questo tipo negli ultimi 200 anni.
Ma la storia è una cosa e ciò che vogliamo davvero sapere è il premio azionario di domani. In particolare, quanto extra oltre un investimento sicuro dovremmo aspettarci per il mercato azionario in futuro?
Gli studi accademici tendono ad arrivare a stime del premio per il rischio azionario più basse - intorno al 2% -3%, o addirittura inferiori. Più avanti, spiegheremo perché questa è sempre la conclusione di uno studio accademico, mentre i gestori di denaro spesso indicano la storia recente e arrivano a stime più elevate dei premi.
Come arrivare al Premium
Ecco i quattro modi per stimare il futuro premio per il rischio azionario:
Che gamma di risultati! I sondaggi di opinione producono naturalmente stime ottimistiche, così come le estrapolazioni dei recenti rendimenti del mercato. Ma l'estrapolazione è un affare pericoloso. Innanzitutto, dipende dall'orizzonte temporale selezionato, e in secondo luogo, non possiamo sapere che la storia si ripeterà. Il professor William Goetzmann di Yale ha ammonito: "La storia, dopo tutto, è una serie di incidenti; l'esistenza delle serie storiche dal 1926 potrebbe essere essa stessa un incidente". Ad esempio, un incidente storico ampiamente accettato riguarda i rendimenti a lungo termine anormalmente bassi per gli obbligazionisti che sono iniziati subito dopo la seconda guerra mondiale (e successivamente i bassi rendimenti obbligazionari hanno aumentato il premio azionario osservato); i rendimenti delle obbligazioni erano in parte bassi perché gli acquirenti di obbligazioni negli anni '40 e '50 - fraintendere la politica monetaria del governo - chiaramente non avevano previsto l'inflazione.
Costruire un modello dal lato dell'offerta
Rivediamo l'approccio più popolare, che è quello di costruire un modello dal lato dell'offerta. Ci sono tre passaggi:
- Stimare il rendimento totale atteso delle azioni Stimare il rendimento atteso privo di rischio (obbligazione). Trovare la differenza: il rendimento atteso delle azioni meno il rendimento privo di rischio è uguale al premio per il rischio azionario.
Terremo semplice e eludere alcuni problemi tecnici. In particolare, stiamo esaminando i rendimenti attesi a lungo termine, reali, composti e al lordo delle imposte. Per "a lungo termine" intendiamo qualcosa come 10 anni, poiché gli orizzonti brevi sollevano questioni relative alla tempistica del mercato. (Cioè, resta inteso che i mercati saranno sopravvalutati o sottovalutati nel breve periodo.)
Per "reale" intendiamo al netto dell'inflazione. Anche se stimassimo i rendimenti di azioni e obbligazioni in termini nominali, l'inflazione cadrebbe comunque dalla sottrazione. E per "composto" intendiamo ignorare l'antica questione se i rendimenti previsti debbano essere calcolati come medie aritmetiche o geometriche (ponderate nel tempo).
Infine, sebbene sia conveniente fare riferimento alle dichiarazioni al lordo delle imposte, come praticamente tutti gli studi accademici, i singoli investitori dovrebbero preoccuparsi delle dichiarazioni al netto delle imposte. Le tasse fanno la differenza. Supponiamo che il tasso privo di rischio sia del 3% e il premio azionario atteso sia del 4%. Pertanto prevediamo rendimenti azionari del 7%. Supponiamo che guadagniamo il tasso privo di rischio interamente in cedole obbligazionarie tassate con aliquote ordinarie sul reddito del 35%, mentre le azioni possono essere differite interamente in un tasso di plusvalenze del 15% (vale a dire, nessun dividendo). Il quadro al netto delle imposte in questo caso rende le azioni ancora migliori.
Fase 1: stimare il rendimento totale atteso delle scorte
Approccio basato sul dividendo
I due principali approcci dal lato dell'offerta iniziano con dividendi o utili. L'approccio basato sui dividendi afferma che i rendimenti sono una funzione dei dividendi e della loro crescita futura. Si consideri un esempio con un singolo titolo che oggi ha un prezzo di $ 100, paga un rendimento del dividendo costante del 3% (dividendo per azione diviso per il prezzo del titolo), ma per il quale prevediamo che il dividendo - in termini di dollari - cresca del 5% per anno.
In questo esempio, puoi vedere che se aumentiamo il dividendo del 5% all'anno e insistiamo su un rendimento del dividendo costante, anche il prezzo delle azioni deve aumentare del 5% all'anno. L'ipotesi chiave è che il prezzo delle azioni sia fissato come multiplo del dividendo. Se ti piace pensare in termini di rapporti P / E, equivale a supporre che la crescita degli utili del 5% e un multiplo P / E fisso debbano aumentare il prezzo delle azioni del 5% all'anno. Alla fine di cinque anni, il nostro rendimento da dividendo del 3% ci dà naturalmente un rendimento del 3% ($ 19, 14 se i dividendi vengono reinvestiti). E la crescita dei dividendi ha spinto il prezzo delle azioni a $ 127, 63, il che ci dà un ulteriore rendimento del 5%. Insieme, otteniamo un rendimento totale dell'8%.
Questa è l'idea alla base dell'approccio basato sui dividendi: il rendimento da dividendi (%) più la crescita attesa dei dividendi (%) è uguale al rendimento totale atteso (%). In termini formali, è solo una rielaborazione del modello di crescita Gordon, che afferma che il prezzo equo di un titolo (P) è una funzione del dividendo per azione (D), la crescita del dividendo (g) e il tasso di rendimento richiesto o atteso (k):
Approccio basato sugli utili
Un altro approccio esamina il rapporto prezzo / utili (P / E) e il suo reciproco: il rendimento degli utili (utili per azione ÷ prezzo delle azioni). L'idea è che il rendimento reale a lungo termine atteso dal mercato sia uguale al rendimento attuale degli utili. Ad esempio, se alla fine dell'anno, il P / E per l'S & P 500 era quasi 25, questa teoria afferma che il rendimento atteso è pari al rendimento degli utili del 4% (1 ÷ 25 = 4%). Se questo sembra basso, ricorda che è un vero ritorno. Aggiungi un tasso di inflazione per ottenere un rendimento nominale.
Ecco la matematica che ti dà l'approccio basato sui guadagni:
Mentre l'approccio basato sui dividendi aggiunge esplicitamente un fattore di crescita, la crescita è implicita nel modello degli utili. Presuppone che il multiplo P / E implichi già la crescita futura. Ad esempio, se una società ha un rendimento degli utili del 4% ma non paga dividendi, il modello presuppone che gli utili vengano reinvestiti proficuamente al 4%.
Anche gli esperti non sono d'accordo qui. Alcuni "rincuorano" il modello dei guadagni sull'idea che, a multipli P / E più elevati, le società possano utilizzare azioni di alto livello per effettuare investimenti progressivamente più redditizi. Arnott e Bernstein - autori forse dello studio definitivo - preferiscono l'approccio del dividendo proprio per la ragione opposta. Dimostrano che, man mano che le aziende crescono, gli utili non distribuiti spesso scelgono di reinvestire e comportano solo rendimenti inferiori. In altre parole, gli utili non distribuiti avrebbero dovuto invece essere distribuiti come dividendi.
Maneggiare con cura
Ricordiamo che il premio azionario si riferisce a una stima a lungo termine per l'intero mercato delle azioni quotate in borsa. Numerosi studi hanno messo in guardia sul fatto che dovremmo aspettarci un premio abbastanza conservativo in futuro.
Ci sono due ragioni per cui gli studi accademici, indipendentemente da quando sono condotti, producono sicuramente premi a basso rischio azionario.
Il primo è che ipotizzano che il mercato sia valutato correttamente. Nell'approccio basato sui dividendi e nell'approccio basato sugli utili, il rendimento da dividendi e il rendimento da utili hanno multipli di valutazione reciproca:
Entrambi i modelli presuppongono che i multipli di valutazione - il rapporto prezzo / dividendo e P / E - siano corretti nel presente e non cambieranno in futuro. Questo è comprensibile, per cos'altro possono fare questi modelli? È notoriamente difficile prevedere un'espansione o una contrazione del multiplo di valutazione del mercato. Il modello di utili potrebbe prevedere il 4% sulla base di un rapporto P / E di 25. E i guadagni potrebbero aumentare del 4%, ma se il multiplo di P / E si espande a, diciamo, 30 nell'anno successivo, il rendimento totale del mercato sarà 25%, dove solo l'espansione multipla contribuisce al 20% (30/25 -1 = + 20%).
La seconda ragione per cui i premi azionari bassi tendono a caratterizzare le stime accademiche è che la crescita totale del mercato è limitata nel lungo periodo. Ricorderete che abbiamo un fattore per la crescita dei dividendi nell'approccio basato sui dividendi. Gli studi accademici ipotizzano che la crescita dei dividendi per l'intero mercato - e, per tale motivo, gli utili o la crescita dell'EPS - non possano superare la crescita totale dell'economia nel lungo termine. Se l'economia - misurata dal prodotto interno lordo (PIL) o dal reddito nazionale - cresce del 4%, gli studi ipotizzano che i mercati non possano superare collettivamente questo tasso di crescita. Pertanto, se si parte dal presupposto che la valutazione corrente del mercato è approssimativamente corretta e si imposta la crescita dell'economia come limite alla crescita dei dividendi a lungo termine (o utili o utili per crescita delle azioni), un premio azionario reale del 4% o 5 % è praticamente impossibile da superare.
La linea di fondo
Ora che abbiamo esplorato i modelli di premio per il rischio e le loro sfide, è tempo di esaminarli con dati reali. Il primo passo è trovare una gamma ragionevole di rendimenti azionari attesi. Il secondo passo consiste nel detrarre un tasso di rendimento privo di rischio, e il terzo passo è cercare di arrivare a un ragionevole premio per il rischio azionario.
Per la lettura correlata, consultare Calcolo del premio per il rischio azionario.
