Qual è l'obbligo di debito a proporzione costante?
Le obbligazioni di debito a proporzione costante (CPDO) sono titoli di debito incredibilmente complessi che promettono agli investitori gli alti rendimenti delle obbligazioni spazzatura con il basso rischio di insolvenza delle obbligazioni investment grade. I CPDO lo fanno facendo rotolare la loro esposizione agli indici di credito sottostanti che seguono, come il codice Eikon di Thomson Reuters (iTraxx) o l'indice di credit default swap (CDX). Dato che l'indice dato elimina o aggiunge obbligazioni in base al merito creditizio, un gestore CPDO limiterà il rischio di insolvenza aggiornando la propria esposizione, da cui il termine "proporzione costante". Ma la strategia lascia le obbligazioni di debito a proporzione costante altamente esposte alla volatilità degli spread e a rischio di perdita catastrofica.
Comprensione dell'obbligo di debito a proporzione costante (CPDO)
Nel 2006 la banca olandese ABN AMRO ha inventato obbligazioni di debito a proporzione costante. La banca, che ha cercato di creare uno strumento ad alto tasso di interesse ancorato alle obbligazioni con i rating di debito più eccezionali rispetto al default. Durante un periodo di tassi obbligazionari storicamente bassi, tale strategia era allettante per i gestori di fondi pensione che cercavano rendimenti più elevati ma non potevano investire in obbligazioni rischiose.
I CPDO sono simili alle obbligazioni di debito garantite sintetiche in quanto sono un "paniere" contenente obbligazioni non effettive, ma credit default swap contro obbligazioni. Questi swap trasferiscono sinteticamente gli utili dalle obbligazioni all'investitore. Ma a differenza delle obbligazioni sintetiche di debito collateralizzate (CDO), un'obbligazione di debito proporzionale costante viene rinnovata ogni sei mesi. Il fatturato deriva dall'acquisto di derivati sul vecchio indice obbligazionario e dalla vendita di derivati su un nuovo indice. Acquistando e vendendo continuamente derivati sull'indice sottostante, il gestore del CPDO sarà in grado di personalizzare la quantità di leva finanziaria impiegata nel tentativo di ottenere rendimenti aggiuntivi dagli spread dei prezzi dell'indice. È un arbitraggio di indici obbligazionari.
Tuttavia, questa strategia è alla radice una scommessa Martingale doppia o nulla, che è stata matematicamente smascherata. Martingale è un gioco d'azzardo del 18 ° secolo in cui uno scommettitore raddoppia la sua puntata ad ogni lancio perdente di una moneta sulla teoria secondo cui un eventuale lancio di moneta vincente recupererà tutte le sue perdite più la sua scommessa originale. Tra le altre limitazioni, la strategia Martingale funziona solo se uno scommettitore ha fondi illimitati, cosa che non accade mai nel mondo reale.
Limitazioni dei CPDO
I primi CPDO hanno subito un attento esame dopo che sia Moody's, sia Standard e Poor's (S&P) hanno valutato gli investimenti AAA. Le agenzie hanno osservato che la strategia di rotazione con gli indici AAA sottostanti mitigherebbe il rischio di insolvenza. Ma i critici si sono concentrati sul rischio di volatilità degli spread inerente alla strategia. In tempi tipici questo rischio era probabilmente piccolo poiché gli spread delle obbligazioni investment grade tendono a tornare alla media. In tal senso, la strategia del lancio della moneta potrebbe funzionare. Ma gli spread obbligazionari sono storicamente stocastici, il che significa difficile se impossibile da prevedere e, di fatto, pochi gestori hanno predetto la crisi del credito alla fine del 2008 che ha srotolato molti CPDO.
Il primo default CPDO è arrivato nel novembre 2007 a un fondo gestito da UBS. Era il canarino nella miniera di carbone, poiché gli spread obbligazionari hanno iniziato a salire prima del crollo del mercato del 2008. Man mano che ulteriori fondi iniziavano a svincolarsi, le agenzie di rating Moody's e S&P sono state sottoposte a un maggiore controllo per la concessione di rating AAA ai CPDO. Dato che la loro credibilità ha sofferto, Moody's ha scoperto un problema interno al software che ritenevano fosse almeno in parte responsabile della valutazione positiva, sebbene ciò non avesse fatto nulla per spiegare la valutazione di S&P.
Con il senno di poi, entrambe le agenzie avevano assegnato un'efficace probabilità a rischio zero dell'evento del 2008 e hanno anche assegnato una probabilità molto piccola al più diffuso aumento di diffusione verificatosi alla fine del 2007, che in realtà non era diverso da quello che era successo nel 2001- 03.
La debacle del 2007-08 ha reso i CPDO i bambini poster di strumenti finanziari troppo complessi e l'ottimismo testa a testa che possono sfidare la gravità.
